繼5月18日江蘇省發(fā)行了首期522億元一般債券（采用記賬式固定利率附息形式），拉開了今年總計(jì)1.6萬億元的地方債發(fā)行大幕之后，截至6月1日，已有新疆、湖北、廣西和山東諸省份相繼完成或正在開展地方債招標(biāo)發(fā)行工作。
首期522億元的江蘇省政府一般債券于5月18日下午正式招標(biāo)，19日開始發(fā)行并計(jì)息，其中置換一般債券308億元，其余為新增一般債券。
多位接受時(shí)代周報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次江蘇地方債的發(fā)行成功，得益于5月8日財(cái)政部、中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（下稱“《通知》” ）—該文允許地方債采取定向發(fā)行方式，可以大大減少參與置換債券的商業(yè)銀行的成本。
此后，包括江蘇在內(nèi)的各省份開始積極尋求組建地方債的承銷團(tuán)。截至6月1日，已有江蘇、新疆、湖北、重慶等20個(gè)省份的地方政府相繼下發(fā)了關(guān)于組建政府債券承銷團(tuán)的通知。
一波三折的發(fā)債
在延遲了20多天后，江蘇省政府首期一般債券終于于5月18日開始招標(biāo)，并于次日開始發(fā)行、計(jì)息。而522億元的發(fā)行額亦較原計(jì)劃縮水了126億元。
盡管事后海通證券等券商的研報(bào)仍評價(jià)稱此次江蘇地方債的發(fā)行結(jié)果較好，但多位參與此次發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)人士卻對時(shí)代周報(bào)記者透露，延遲發(fā)行及發(fā)行總額縮水，足以證明這場發(fā)行的結(jié)果遠(yuǎn)不及預(yù)期。
關(guān)于推遲發(fā)債的原因，江蘇省一位不愿具名的地方財(cái)政局長給時(shí)代周報(bào)記者的解釋是：因?yàn)榍捌诠ぷ鳒?zhǔn)備不足所致。但他拒絕透露到底是欠了哪股“東風(fēng)”，才逼得江蘇省整體調(diào)整發(fā)債計(jì)劃。
負(fù)責(zé)江蘇省政府債券承銷工作的某商業(yè)銀行人士則告訴時(shí)代周報(bào)記者，“推遲發(fā)行或是地方政府營銷工作還沒有做到位，或是出于發(fā)行成本的考量，發(fā)行方認(rèn)為之前不是最佳的時(shí)點(diǎn)”。
然而在武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新看來，江蘇地方債原先發(fā)行計(jì)劃被延遲緣于無人買單，即承銷者購買意愿不強(qiáng)。
江蘇省財(cái)政廳的數(shù)據(jù)顯示，該省近年發(fā)行的地方債，平均年利率都在5%以內(nèi)，年利息負(fù)擔(dān)為80億-100億元。而此次置換的308億元債券，加權(quán)平均發(fā)行利率為3.229%，與今年一季度末銀行一般貸款加權(quán)平均利率6.78%相比，降低了約3.5個(gè)百分點(diǎn)。按照3.5%的利差計(jì)算，每年為江蘇省政府節(jié)省利息支出10.9億元。從5月19日起息日算起，今年將為江蘇省政府節(jié)約利息支出6.8億元。這意味著，置換后承銷商業(yè)銀行今年的利息收入將對應(yīng)減少6.8億元。
“利率收益低，流動(dòng)性又差，在當(dāng)前資本市場日趨繁榮之際，投資回報(bào)高于地方債的多的是。況且，原本就應(yīng)該是地方政府償還到期的貸款，通過置換變成了長期低利率債務(wù)，銀行存有利潤損失，當(dāng)然不愿置換。畢竟，每個(gè)商業(yè)銀行都是必須承擔(dān)資金成本的，包括資金管理成本和資金時(shí)間價(jià)值成本?！逼职l(fā)銀行一位劉姓人士如此向時(shí)代周報(bào)記者分析江蘇地方債公開發(fā)行受滯的原因。
轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)于5月8日財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)三部委下發(fā)《通知》后?！锻ㄖ访鞔_，今后置換債券除了公開市場發(fā)行，還可以采取定向發(fā)行方式。對于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款部分，地方財(cái)政部門應(yīng)當(dāng)與銀行貸款對應(yīng)債權(quán)人協(xié)商后，采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。
第一財(cái)經(jīng)研究院資深研究員單景輝認(rèn)為，定向發(fā)行除了不確定性小之外，對于銀行而言，就像是銀行內(nèi)部直接將銀行賬目進(jìn)行變更，將貸款資產(chǎn)記為地方債資產(chǎn)，不占用銀行當(dāng)下資金，不會(huì)對公開市場產(chǎn)生過多影響。
鑒于此，各地開始積極尋求以定向發(fā)行的方式化解地方債。最新統(tǒng)計(jì)顯示，包括首發(fā)522億元一般債券的江蘇在內(nèi)，目前已有20個(gè)省份相繼下發(fā)了關(guān)于組建政府債券承銷團(tuán)的通知。
債務(wù)置換省去巨額利息
中央此次之所以會(huì)啟動(dòng)地方債的置換工作，源于此前國家審計(jì)署所做的一次全國地方債審計(jì)結(jié)果。
據(jù)審計(jì)署外交外事審計(jì)局局長馬曉方做客人民網(wǎng)時(shí)透露，從審計(jì)署數(shù)據(jù)中，可看出地方融資平臺(tái)的渠道融資亂象。審計(jì)抽查發(fā)現(xiàn)，2011-2012年，有6個(gè)省本級(jí)和7個(gè)省會(huì)城市本級(jí)通過信托貸款、融資租賃、售后回租和發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品等方式融資1090.10億元；12個(gè)省會(huì)城市本級(jí)和1個(gè)省本級(jí)通過BT和墊資施工方式實(shí)施196個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，形成政府性債務(wù)1060.18億元；3個(gè)省本級(jí)和3個(gè)省會(huì)城市本級(jí)的部分單位違規(guī)集資30.59億元。以上合計(jì)2180.87億元，占這些地區(qū)兩年新舉借債務(wù)總額的15.82%。
馬曉方說，基于這個(gè)審計(jì)結(jié)果，在國務(wù)院的指導(dǎo)下，財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等開始采取多種措施，努力掌握盡可能可信的地方債數(shù)據(jù)，不久又宣布關(guān)閉地方政府融資平臺(tái)。
但是，新的問題又來了。由于關(guān)閉了地方政府的融資平臺(tái)，堵塞了地方政府借新債還舊債之路，而中央政府又不可能逐一代替地方政府償債，更多的地方債違約危機(jī)顯露出來。權(quán)衡之下，只能選擇置換債券這一途徑解決矛盾?！耙?yàn)橥ㄟ^置換，地方政府減少了利息支付，可以緩釋地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長?！必?cái)政部一位人士告訴時(shí)代周報(bào)記者。
民生證券研究院固收研究員李奇霖也認(rèn)為，2014年10月2日國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》剝離了地方融資平臺(tái)的融資功能，無疑造成地方政府償債困難。而通過發(fā)行地方債，短期高成本債務(wù)置換成長期低利率債務(wù)，會(huì)大大減輕地方的償債壓力。
以江蘇省為例，該省已獲得810億元的地方債置換額度。江蘇省財(cái)政廳的數(shù)據(jù)顯示，今年發(fā)行地方債平均利率在5%左右，每年利息負(fù)擔(dān)80億-100億元，按照此次發(fā)行的地方債利率匡算，通過發(fā)行地方債能減少約一半利息支出。
目前，根據(jù)規(guī)定，全國有3萬億地方債置換計(jì)劃，其中1萬億已由財(cái)政部分配到地方政府，以低息長期地方債券置換高息短期的銀行貸款、城投債以及信托。財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾強(qiáng)調(diào)，置換后，全國地方政府一年共可減少400億-500億元利息負(fù)擔(dān)。而發(fā)行地方債置換存量債，只是債務(wù)形式變化，不增加債務(wù)余額。
中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅向時(shí)代周報(bào)記者分析，從全國范圍看，今年首批1萬億元存量債務(wù)置換計(jì)劃在8月底之前發(fā)行完畢，如果按照平均剩余年限為半年計(jì)算，今年將節(jié)省178億元的利息支出。
梁紅同時(shí)提醒，此次江蘇地方債發(fā)行中有置換債券308億元，而江蘇今年應(yīng)有810億元置換債券額度，后期還將發(fā)行502億元，不排除國家可能部署全部置換今年即將到期的2.9萬億元債務(wù)的可能。
梁紅預(yù)計(jì)，上述2.9萬億元地方政府債務(wù)如全部置換，一年可節(jié)省利息支出1030億元。如果將估算的2014年末15萬億元地方政府債務(wù)全部置換完畢，每年將為地方政府節(jié)省約5000億元的利息支出，相當(dāng)于2014年全國GDP的0.8%和地方財(cái)政支出的4%。
商業(yè)銀行認(rèn)購利大于弊
在地方政府發(fā)債逐漸常態(tài)化的趨勢下，長期靠承銷商自己包銷肯定不可持續(xù)，要解決這一問題，必須引入多元化投資者。
除允許地方債定向發(fā)行以外，前述《通知》還把地方債納入“抵押品”范圍，同時(shí)允許將地方債與財(cái)政存款掛鉤，并允許社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者投資地方債，以求拓寬投資者群體。
“幾乎都是受財(cái)政存款掛鉤影響，多數(shù)的商業(yè)銀行不得已答應(yīng)加入地方債的承銷團(tuán)?！币晃粎⑴c江蘇地方債承銷的商業(yè)銀行人士對時(shí)代周報(bào)記者說，在不得不購買的情況下，商業(yè)銀行出于保護(hù)本投資體利益，紛紛為降低購買風(fēng)險(xiǎn)選擇了少認(rèn)購。這種多米諾骨牌效應(yīng)一出，最終就出現(xiàn)了首期江蘇地方債發(fā)行總額縮水126億元的結(jié)局。
但是必須承認(rèn)，在中國的政策背景下，商業(yè)銀行購買地方債雖然小有損失，但最終還是利大于弊。
正如海通證券首席宏觀債券分析師姜超所言，江蘇地方債發(fā)行結(jié)果較好，原因主要有六個(gè)方面：
第一，定向發(fā)行政策出臺(tái)緩解公開發(fā)行部分配置壓力。置換債券對應(yīng)的存量債務(wù)中，到期的銀行貸款部分可直接置換成地方債，不擠占原有配債資金。且銀行可通過PSL（抵押補(bǔ)充貸款）、SLF（常備借貸便利）、國庫現(xiàn)金等多種方式獲取較低成本資金，緩解因負(fù)債端成本過高而不愿購債的壓力；
第二，通過地方債獲取低成本資金。認(rèn)購地方債或利于獲得地方財(cái)政存款，且地方債已納入PSL、SLF、國庫現(xiàn)金等抵押品范圍，不排除后續(xù)央行推出針對地方債的流動(dòng)性投放；
第三，維持與地方政府關(guān)系；
第四，降息后貸款配置價(jià)值下降，地方債吸引力提升。經(jīng)過連續(xù)幾次降息，貸款利率有所下行，從收益率角度看，地方債劣勢有所緩解，加上其免稅和資本占用較低的優(yōu)勢，地方債對于銀行的吸引力有所提升；
第五，央行此前寬松的貨幣政策致銀行低成本資金大增。目前貨幣利率處于低位，流動(dòng)性極大寬松，配置成本降低，可用資金較多；
第六，回購利率低位，地方債加杠桿吸引力提升。
