核心提示：市場調(diào)整尚未結(jié)束。除了經(jīng)濟(jì)基本面還勉強(qiáng)支持債券市場以外，股債輪動(dòng)和供需矛盾仍然是導(dǎo)致債券市場“牛”不起來的兩個(gè)最為重要因素。
市場調(diào)整尚未結(jié)束。除了經(jīng)濟(jì)基本面還勉強(qiáng)支持債券市場以外，股債輪動(dòng)和供需矛盾仍然是導(dǎo)致債券市場“?！辈黄饋淼膬蓚€(gè)最為重要因素。由于目前債市處于調(diào)整過程中，雖然仍未出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，但是風(fēng)險(xiǎn)正在不斷積聚，看多的投資者需要足夠的耐心繼續(xù)等待，建議不要急于抄底，靜觀其變，等待市場發(fā)出的信號。此外，“股債雙?！币讶怀蔀闅v史，總有一頭牛要先走。在股債大類資產(chǎn)配置切換的大背景下，主動(dòng)擁抱變化，擁抱波動(dòng)，應(yīng)該成為大部分投資者的最優(yōu)策略。
大類資產(chǎn)配置角度：債券類資產(chǎn)已成明日黃花
全球范圍來看，大類資產(chǎn)配置層面上說，債券已經(jīng)成為明日黃花。從全球視角來看，2015年的債券市場相對于2014年是比較慘淡的一年，各種利空頻出，債券作為一大類資產(chǎn)已成明日黃花。
對2015年大類資產(chǎn)的表現(xiàn)做了整理：債市：2014年全球債市皆牛市，各國10Y國債均下60-200bp，但2015年來各主要國家利率以震蕩上行為主，普遍反彈0-30bp，僅中、德國債利率下跌；股市：風(fēng)口上的資產(chǎn)，歐洲股市漲幅最大，超過15%，日美也普遍上漲；大宗商品：原油價(jià)格從2015年低點(diǎn)反彈40-50%，銅和鋅等工業(yè)金屬也反彈15%以上。
2015年中國債券市場已經(jīng)無法提供超額收益。2014年下半年開始，股票市場和債券市場出現(xiàn)同步上漲的跡象，進(jìn)入2015年，債券市場整體呈現(xiàn)震蕩走勢，1-5月份債券市場的收益主要來自Carry+杠桿，基準(zhǔn)收益率曲線幾乎沒有提供價(jià)差收益。
近期已經(jīng)出現(xiàn)股債明顯背離的跡象。2015年以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，貨幣寬松未已，股市一路上揚(yáng)，突破5000點(diǎn)的7年新高，債市則整體呈現(xiàn)波瀾起伏的震蕩走勢，收益率曾兩度下行，又兩度大幅反彈，國債期貨走勢與現(xiàn)券相近，不過4月呈現(xiàn)“再而衰，三而竭”的弱反彈特征。從4月下旬以來，股債走勢再度明顯背離，上證綜指大漲14%，10年期國開債利率反彈22-30bp，國債期貨活躍合約大幅下跌1.6%。
如何解釋股債走向的分道揚(yáng)鑣？如果以一個(gè)關(guān)鍵因素來概括2014年下半年開始的股債行情，則2014年對應(yīng)“無風(fēng)險(xiǎn)利率下降”，央行從定向轉(zhuǎn)為總量寬松，刺激資金面明顯寬松，經(jīng)濟(jì)不斷變差，銀行等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，穩(wěn)增長、樓市放松等刺激政策剛開始出臺。2015年對應(yīng)“風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升”，股市持續(xù)走強(qiáng)，既預(yù)期了未來經(jīng)濟(jì)基本面的邊際好轉(zhuǎn)，也很可能引發(fā)IPO持續(xù)再融資潮，以及并購、股權(quán)等融資的繼續(xù)改善，進(jìn)一步改變投資者的資產(chǎn)配置，降低債券等低風(fēng)險(xiǎn)固收產(chǎn)品的比重。
地方債供給加速，擠出效應(yīng)愈加明顯
利率債的凈供給甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的預(yù)期。2015年有2萬億置換+7000億新發(fā)地方債，意味著未來平均每月發(fā)行量超過2500億。發(fā)行繼續(xù)加速，對銀行配置尤其中長端利率債有較大擠出效應(yīng)，導(dǎo)致壓縮傳統(tǒng)利率債配置，將資金投向更高收益資產(chǎn)。
銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)再平衡。地方債置換，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大幅改變，預(yù)計(jì)2015年地方政府債務(wù)到期3萬億，通過準(zhǔn)利率債以替換原有信貸、非標(biāo)和城投債，導(dǎo)致新增貸款比重從46%降至35%，類信貸融資從9%降至6%，債券則從32%激增至45%，導(dǎo)致新增債券占比大幅提高，銀行買新債意愿明顯萎縮。
地方債發(fā)行越低，對中長端利率債的擠出影響越大。已發(fā)行的地方債利率普遍緊貼國債區(qū)間下限，刺激地方政府通過低利率債券置換原有負(fù)債的意愿強(qiáng)烈?？陀^上，發(fā)行低利率降低了央行大幅放松幫助地方債發(fā)行的必要，央行MLF凈回籠、PSL低于預(yù)期以及定向正回購，即反映央行放水意愿下降。此外，招標(biāo)越低、銀行虧損幅度越大，對低收益資產(chǎn)擠出影響越明顯。政府穩(wěn)增長如果是以增加長期低收益利率債為代價(jià)來加杠桿，那么曲線變陡、信用利差縮窄恐怕是大勢所趨。
近期10年地方債最高已經(jīng)發(fā)至3.61%，定向債利率更高，商業(yè)銀行在與政府發(fā)行人的博弈過程中已經(jīng)逐漸開始贏得話語權(quán)，利率市場化再次加速過程中，預(yù)計(jì)地方政府不得不逐漸棄價(jià)保量，中長期地方債發(fā)行可能一路上行至4.0%以上，成為引導(dǎo)中長期利率債收益率持續(xù)上行的重要因素。
利率市場化仍在加速
大額存單正式推出，利率市場化正加快。6月2日，央行公布《大額存單管理暫行辦法》，針對大額存單的發(fā)行、投資、交易等事項(xiàng)進(jìn)行了說明，這意味著利率市場化又邁出了關(guān)鍵性的一步。
大額存單的發(fā)行將加劇商業(yè)銀行的負(fù)債競爭程度，短期來看，很可能會(huì)抬升負(fù)債名義成本。中小銀行發(fā)行大額存單吸收存款的需求強(qiáng)烈，大型銀行為了保持負(fù)債穩(wěn)定性也可能提高存款利率，兩者會(huì)造成負(fù)債的競爭加劇，從而進(jìn)一步抬升供需均衡的存款利率水平。
大額存款的發(fā)行會(huì)使得商業(yè)銀行的表內(nèi)負(fù)債成本進(jìn)一步提升，倒逼商業(yè)銀行提高債券投資的預(yù)期收益率，對債市不利。
利率市場化的最后一步越來越近，短期來看由于流動(dòng)性寬松，直接影響并不大，但是中期來看，由于負(fù)債的不確定性在上升，商業(yè)銀行對未來中長期流動(dòng)性成本抬升的預(yù)期會(huì)更加強(qiáng)烈。利率市場化的步伐越來越近，負(fù)債成本的不確定性在上升，負(fù)債利率在邊際上和均衡水平上都面臨上升的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行在投資行為上會(huì)更加的謹(jǐn)慎，和更加的激進(jìn)。
類固定收益產(chǎn)品競爭白熱化
由于股票市場日益火爆，在此基礎(chǔ)上衍生出的各種類固定收益的品種，跨資產(chǎn)收益之間的競賽在互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代異常激烈，債券相比其他資產(chǎn)，也越來越不具備競爭優(yōu)勢。隨著替代投資品的層出不窮，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者對單純的債券投資也越來越意興闌珊。
下半年債券投資策略前瞻
前瞻性地來看下半年債券市場走勢，我們總體認(rèn)為，市場的調(diào)整尚未結(jié)束，除了經(jīng)濟(jì)基本面方面還勉強(qiáng)支持債券市場以外，股債輪動(dòng)和供需矛盾仍然是導(dǎo)致債券市場“?！辈黄饋淼膬蓚€(gè)最為重要的因素：
股票市場對債券市場的負(fù)面影響從預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)。股票市場走牛初期，并未對債券市場造成太多實(shí)質(zhì)性的影響，但隨著股票市場走勢進(jìn)入中后場，相關(guān)再融資越來越大，投資者資產(chǎn)配置的再平衡，對債券市場的負(fù)面影響越來越顯著，下半年很可能面臨來自中長期資金分流的實(shí)質(zhì)性沖擊。
大量低利率和長期限的地方政府債愈發(fā)愈多，邊際上對利率債的負(fù)面影響也越來越大。地方債置換從新發(fā)1萬億，到再次新發(fā)1萬億，甚至年內(nèi)可能有第三批地方債置換。債務(wù)置換對債務(wù)人有利，顯然就對債權(quán)人不利，我們認(rèn)為，地方債務(wù)置換這一過程很可能會(huì)延續(xù)3-5年，對整體利率債的供給結(jié)構(gòu)以及商業(yè)銀行的債券投資行為會(huì)造成比較持續(xù)的影響。
此外，全球債券收益率走勢有逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。6月份以來海外債市重新出現(xiàn)收益率飆升的跡象，中長期國債利率普遍上升的幅度在20-30bp左右，考慮到4月份以來的上升幅度，更是達(dá)到50-120bp，全球債券收益率從2007年以來的持續(xù)下行趨勢是不是已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，值得國內(nèi)債券投資者警惕。
債券市場處于調(diào)整過程中，雖然目前仍未出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，但是風(fēng)險(xiǎn)在不斷積聚，看多的投資者需要足夠的耐心繼續(xù)等待：
利率策略：收益率曲線目前已經(jīng)大幅變陡，中長端在短期資金成本偏低的支持下具備了一定的安全邊際，或有非常短期的交易機(jī)會(huì)，不過并沒有趨勢性機(jī)會(huì)，如果出現(xiàn)變平跡象，利率債倉位過重、組合久期偏長的投資者可以趁機(jī)減倉，以規(guī)避收益率曲線熊市變陡的風(fēng)險(xiǎn)；
信用策略：信用利差、評級利差偏低，但是構(gòu)建Carry組合以及獲取資金成本與票息之間的收益，短期來看，加杠桿策略好于加久期、降評級策略；
轉(zhuǎn)債策略：供給急劇萎縮，轉(zhuǎn)債進(jìn)入收益風(fēng)險(xiǎn)比相對較低的階段，不過仍有大量場外資金虎視眈眈。策略上可以尋找下一個(gè)“神券”，具體標(biāo)的包括，電氣、洛鉬、歌爾、格力、澳洋、航信、寶鋼、天士力。
股債雙牛已然成為歷史，總有一頭牛要先走。股債大類資產(chǎn)配置切換的大背景下，主動(dòng)擁抱變化，擁抱波動(dòng)，應(yīng)該成為大部分投資者的最優(yōu)策略。
