國務院要求加強地方政府債務管理的43號文已發(fā)布一年有余，迫于穩(wěn)增長壓力，后續(xù)執(zhí)行過程中變相放松，而地方政府融資平臺也再度加杠桿。
為規(guī)范地方政府舉債，2014年10月2日國務院發(fā)布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下稱43號文），強調政府債務只能通過政府及其部門舉借，剝離地方政府融資平臺的融資功能，未來地方舉債主要通過發(fā)行地方政府債券這種方式，此外文件鼓勵通過PPP等模式引入社會資本。
43號文之后，相關部委出臺措施跟進，地方融資平臺的多條融資路徑被堵。今年以來經濟下行壓力不減，各級政府穩(wěn)增長和防風險兩線作戰(zhàn)，5月中旬國務院辦公廳發(fā)布40號文對43號文進行了補充，重點在于明確地方平臺在建項目的后續(xù)融資問題，其釋放的信號也被外界解讀為地方融資平臺再“開綠燈”。
隨后各種傳統(tǒng)銀行貸款、企業(yè)債等渠道限制或明或暗放開，融資租賃、私募債、信托等方式也加碼輸血。實體經濟面臨諸多不確定之際，不少資金受避險情緒驅使，將“背靠”地方政府的融資平臺視為避風港，曲線進入。因為整體利率下行，地方融資平臺的融資成本較此前有所下降。
自2014年11月以來，央行先后五次降息四次降準，大環(huán)境下今年地方政府融資成本也有所下降。一東部城投公司負責人對財新記者表示，“綜合下來，我們的資金成本比過去下降30%左右?！?nbsp;不少地方政府還畫出平臺融資成本上限。
雖有43號文設定的紅線，地方融資平臺的新增融資要求與政府債務有所切割，不得增加地方政府債務風險，但實際中各方合作很難徹底剝離地方政府的信用背書。尤其眼前穩(wěn)增長成當務之急，地方平臺融資各項限制解除，債務有可能再度膨脹，而過去積累的高杠桿和風險隱患可能遭到忽視，政府隱形債務負擔無序擴張的擔憂再度增加。
“路子又寬了”
“今年下半年，資金壓力有了明顯緩解，而且路子一下感覺又寬了。” 西南一家市級城投公司負責人對財新記者表示，去年年底受43號文制約，資金壓力很大，為了還款還借入過小貸公司的資金。今年置換債緩解了一部分償債壓力，上半年發(fā)行過短融，“本來金融機構都還挺謹慎的，而6月份之后，接觸的券商、銀行、信托態(tài)度都有不小的變化?！?
銀行對城投公司的態(tài)度的確有所變化，但仍相對謹慎。一位山東城商行人士對財新記者稱，當前融資平臺需求旺盛而難以得到滿足，但對融資平臺貸款還是不愿意放，感覺風險加大。如果可以通過信貸資產質押再貸款抵押給央行，不知道會怎么樣。一位四大行省級分行人士對財新記者稱，目前純融資類的平臺是不支持的，但城投是可以新項目貸款的?，F(xiàn)在銀行不良貸款在慢慢變大，各家都傾向加大發(fā)貸量，讓分母變大?！皬?月開始，我們行和不少政府簽訂了合作協(xié)議，算是要向政府敞開的一個信號，但是現(xiàn)在真正放款的不多。其中包括一些城投可做的項目?！?
“我們第二批2億元的專項建設債券9月25日下款了。”一家專門做棚戶區(qū)改造的東部地級市城投公司負責人對財新記者稱。這位負責人口中的專項建設債券也為城投公司打開一條新的資金之路。
今年8月初，為應對經濟下行壓力，決策層出臺專項建設債券政策，由國開行和農發(fā)行向郵儲銀行定向發(fā)債，中央財政按照專項建設債券的90%貼息，以此解決項目建設資金不足的問題。目前第三批項目已開始啟動。財新記者了解到，前兩批專項建設債已超過8月初預計的3000億元額度，第三批規(guī)模預計2000億元-3000億元，將視經濟走勢和項目申報情況而定。
因為時間緊張，各級發(fā)改委也動員當?shù)氐某峭豆痉e極申報項目，爭取納入專項建設債券的投資范圍。程序上，城投公司將項目資料先報發(fā)改委，審批以后轉給國開行、農發(fā)行。第一批專項建設債券已在8月下旬獲得批復下發(fā)。這家城投公司的負責人對財新記者稱，第一批獲批了1.5億元，第二批2億元，期限是25年?！耙驗槭桥锔牡捻椖浚玫降闹С至Χ缺容^大”。
去年的43號文造成傳統(tǒng)的地方政府融資渠道模式暫時受阻。政策層面力推PPP模式，但因為項目周期長、模式復雜，落地進展不盡如人意。經濟下行壓力未止，固定資產投資增速仍處低位，其關鍵原因在于缺乏項目資本金，導致銀行貸款和發(fā)債等債券融資渠道不暢。
而專項建設債籌集的資金建立專項建設基金，主要采用股權方式投入，用于項目資金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金。如果專項建設債資金作為低息資本金投入后，對基建和民生項目的融資杠桿或有一個撬動作用。
除了傳統(tǒng)的銀行貸款，上述東部城投公司負責人稱，其他融資渠道也在利用，去年年底在深交所發(fā)行了一期資產證券化產品，規(guī)模20億元，五年期，以保障房為基礎資產，利率在6.3%左右。還在交易商協(xié)會發(fā)行了非公開定向債務融資工具（PPN）25億元，目前在準備申報中票和新一批的PPN。
對于城投公司的存量債務負擔，他表示，去年清理甄別時，公司存量債務主要被劃入二類債務，今年40號文明確可與銀行等金融機構重新修訂借款合同，補充合格有效抵質押品，進行債務展期，于是很順利做了展期。上述省級分行銀行人士稱，該省城投公司三類政府性債務都可在銀行進行展期?！耙驗榻洕^落后，不展期城投公司也還不上。”
整體利率下行，地方融資平臺的融資成本較此前有所下降。中國投資咨詢公司政府與公共事業(yè)部總監(jiān)朱磊對財新記者稱，對于大部分融資平臺來說，首先，銀行貸款的融資成本最低，目前綜合成本約為4.5%-6%左右；其次是城投債，目前5年期城投債根據(jù)信用等級不同，綜合融資成本約為5%-8%左右。信托貸款和其他一些明股實債類融資利率多在7%以上，綜合融資成本基本上都超過了10%。
為控制平臺的融資成本，不少地方政府還畫出紅線。今年6月貴州省發(fā)文對在建項目后續(xù)融資成本嚴格管控，規(guī)定原則上不得舉借綜合融資成本高于10%的債務，禁止舉借綜合融資成本高于15%的債務，著力以中長期低息債務置換短期高息債務，優(yōu)先償還高息債務。而西南一家城投公司融資部門負責人對財新記者表示，當?shù)貐^(qū)政府現(xiàn)在規(guī)定的融資成本是9%以內。
債市審批逐漸放松
在這一輪地方融資平臺加杠桿中，債市的動作明顯，從年初開始債市監(jiān)管機構紛紛放松城投平臺類的債券審批，業(yè)內人士預計未來城投債的發(fā)行政策會在43號文的大框架下進一步放松。
此前，發(fā)改委審批的企業(yè)債是地方平臺發(fā)債的主渠道。43號文后企業(yè)債的發(fā)行審批收緊，導致今年上半年發(fā)改委渠道發(fā)行的企業(yè)債規(guī)模急劇下滑。
實際上4月30日中央政治局會議之后，穩(wěn)增長政策密集出臺，發(fā)改委態(tài)度改變。5月底到6月中旬，發(fā)改委1327號文及其補充說明相繼出臺，企業(yè)債發(fā)行口子放開。1327號文件中明確包括縣域在內的企業(yè)發(fā)行用于重點領域、重點項目建設的優(yōu)質企業(yè)債和專項債券，不再受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標的限制。此前，發(fā)行企業(yè)債券需遵從“211”規(guī)則，即每個省會城市每年可發(fā)2只債券，地級市和百強縣均只能發(fā)1只債。此外，發(fā)行主體資產負債率要求也有所放寬，而補充說明中也正式允許滿足條件的企業(yè)債可以借新還舊。
10月初網(wǎng)上流傳出一份名為《關于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關工作的意見》的發(fā)改委文件。文件內容顯示，發(fā)改委企業(yè)債的審批流程將有大幅度放松，申報材料也有所簡化。企業(yè)債券申報不再要求提供省級發(fā)改委部門預審意見（包括土地勘察報告、當?shù)匾寻l(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)占GDP比例的報告等）、募集說明書摘要等材料，改為要求發(fā)行人對土地使用權、采礦權、收費權等債券償債直接有關的證明材料進行公示。滿足一定條件的企業(yè)債可以豁免復審環(huán)節(jié)。
一位省級發(fā)改委財金處人士對財新記者表示，國家發(fā)改委此前確實在做這方面的研究部署，但是目前并未接到國家發(fā)改委的正式通知。“網(wǎng)上流傳出這份文件后，很多企業(yè)和券商打電話來詢問，我們沒有接到正式文件，審核的執(zhí)行條件還是按照此前的規(guī)定。”
由于企業(yè)債發(fā)行與具體項目相關，上述發(fā)改委人士還表示，雖然政策從上半年就漸漸放松，但是去年年底到現(xiàn)在合適的項目較少。從審核和調度情況來看，企業(yè)債的發(fā)行申請總體上平穩(wěn)，并無明顯放量。
此外，發(fā)改委也出臺了項目收益?zhèn)蛯ｍ椊ㄔO債券的相關管理政策，試圖拓寬政府相關項目的融資渠道。上述發(fā)改委人士稱，前來咨詢專項債和項目收益?zhèn)钠髽I(yè)很多，但是真正成型的當前還比較有限。他強調，這一系列的新型債券產品是企業(yè)債未來轉型的方向，老的企業(yè)債以地方政府信用背書，找個城建項目就這么發(fā)了，但是現(xiàn)在不可行。未來是以項目收益、企業(yè)信用為基礎，這個轉型不是短時間能直接起效的，在整個推動過程中債券發(fā)行量會慢慢增加。
43號文之后，2014年10月到2015年2月，城投債總體發(fā)行大幅下滑，直到3月之后發(fā)行量才有所恢復，其中企業(yè)債在新發(fā)行城投債中的比例有了較大幅度下降，但是短期融資融券等工具的比重迅速提高。原因在于，雖然交易商協(xié)會去年底也出臺政策，收緊城投企業(yè)發(fā)行的中票、短融等債務融資工具，但今年2月發(fā)行口徑已放松，只要是滿足交易商協(xié)會相關細則要求的城投平臺，均可申請發(fā)行短融和中票等。6月交易商協(xié)會再度表態(tài)，城投類企業(yè)將繼續(xù)獲得協(xié)會支持，重點支持農田水利、保障性安居工程、軌道交通等項目。
招商證券固收研報顯示，城投債發(fā)行中企業(yè)債占比由2012年-2014年的平均39%的占比下降到2015年9月末的11.28%，而以中票、PPN、短融、超短融為代表的交易商協(xié)會的債務融資工具的比重迅速提高，其中，期限在1年之內的短融、超短融的占比超過30%。短期限的債務融資工具主要用于償還貸款或補充營運資金，其占比的提高意味著新發(fā)行城投債可用于項目建設的資金有所減少。
此前由于企業(yè)債發(fā)行遇阻，渴求資金的地方融資平臺也曲線轉戰(zhàn)公司債市場，地方平臺類的私募債以各種方式發(fā)行。此外還有一個新趨勢，不少區(qū)域股權交易市場將相關城投公司中小企業(yè)私募債的募集信息推送到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上，利用互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)對私募債的打包銷售。最為典型的是螞蟻金服旗下的招財寶平臺，武漢股權交易中心、重慶金融資產交易所、浙江股權交易中心等均與招財寶平臺有合作。
西南一家股權交易中心人士對財新記者表示，今年發(fā)行了20多億元的私募債，其中有一種部分是去年的存量，以政府融資平臺公司為主。而其中有大概三分之二是通過螞蟻金服的渠道解決。她解釋道，近年來實體經濟不太好，民營企業(yè)的融資需求并不大，而地方融資平臺一直要借新還舊，存在缺口。通過螞蟻金服等互聯(lián)網(wǎng)平臺，資金解決的效率很高?！拔浵伣鸱沁吔鉀Q資金的能力挺強，我們自己這邊找的投資者相對較少”。
按照規(guī)定，私募債的投資者上限在200人。為了規(guī)避這條限制，目前在互聯(lián)網(wǎng)平臺上募資的私募債會進行分拆銷售，把總的發(fā)債規(guī)模切分成多期產品，使得每只產品都合規(guī)。以招財寶平臺上發(fā)布的“15宜昌城投債”為例，這2400萬元的私募債募集信息由重慶股轉中心推送至招財寶平臺進行發(fā)布，分為12期，每期規(guī)模200萬元，認購金額1萬元起。
對于風險控制，上述股權交易中心人士稱，主要看擔保公司，招財寶平臺要求擔保公司必須AA+以上。
而這種模式已經引起了監(jiān)管層的關注，日前證監(jiān)會整頓辦向地方各級政府金融辦下發(fā)了監(jiān)管函稱，將私募債拆分為多期進行銷售，銷售的實質上仍是一個產品，從實際情況看，多期投資者人數(shù)相加大多超過了200人，存在變相突破私募發(fā)行的人數(shù)限制問題。此外，該類業(yè)務沒有對是否為合格投資者進行實質性審查，增信機構主要由少數(shù)幾家機構承擔，風險集中度較高。證監(jiān)會整頓辦要求加強對區(qū)域性股權市場與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作銷售企業(yè)私募債行為進行監(jiān)管，不規(guī)范行為進行切實整改，對相關操作進行約束。
上述股權交易中心人士對財新記者稱，因為今年的發(fā)行任務已經差不多完成，現(xiàn)在基本上處于觀望狀態(tài)，目前也尚未接到當?shù)亟鹑谵k的整改要求。
融資租賃、信托再度活躍
此外，信托、融資租賃等模式也漸漸活躍。一位浙江信托公司人士對財新記者稱，現(xiàn)在地方融資平臺債是最好的資產。“大家都是求著融資平臺拿錢，說我給你批多少額度，你趕緊來取吧”。
用益信托工作室的數(shù)據(jù)顯示，8月成立的集合信托產品主要集中在基礎產業(yè)類，成立的131款產品共募集資金284.33億元，占成立總規(guī)模的33.02%，占比較上月提升了7.14個百分點。近期地方平臺項目增加較快，一方面政策放松，地方融資需求較高，另一方面相比工商企業(yè)、房地產投向，地方融資平臺是更為優(yōu)良的交易對手，在以地方政府信用為背書的交易條件下，其信用水平仍要高于其他種類交易對手。
此外，以劃撥的管網(wǎng)、醫(yī)院等作為標的物，利用融資租賃公司輸血地方平臺的情況近期也有所增加。北京一家融資租賃公司副總經理對財新記者表示，“40號文之后我們增加了不少融資平臺的項目。”
他直言，43號文規(guī)定嚴格，業(yè)內看不清形勢，不納入政府預算的都不敢投，40號文相當于又給開了一個口子。而在經濟下行過程中，民營企業(yè)風險太大，傳統(tǒng)制造業(yè)形勢嚴峻，國企中一部分面臨嚴重的產能過剩，優(yōu)質國企本身的融資能力很強，“這種形勢下地方融資平臺風險相較可控，有很多融資租賃公司都在往融資平臺那塊做”。
一般而言，融資租賃公司與地方平臺以售后回租的方式合作。這家租賃公司目前做的醫(yī)院項目較多，即地方政府拿醫(yī)院的資產融資，融到的資金供政府統(tǒng)籌使用，政府承諾還款。上述副總經理稱，地市級、縣級這樣做的較多，有時政府實在拿不出什么融錢，醫(yī)院在當?shù)厮闶强孔V的平臺。當醫(yī)院成為融資平臺時，表面是政府給醫(yī)院做擔保，實際上是醫(yī)院給政府做擔保。
他強調，“一般我們非常信任醫(yī)院，因為醫(yī)院現(xiàn)金流穩(wěn)定，還款能力強。但是政府就不好說了，負債率到底多少，還債能力到底有多強，更難判斷?！痹谶@種情況下，融資租賃公司通常附加很多針對政府的增信措施，要求拿土地、辦公樓等一些實物資產來抵押。
他還介紹道，一個三甲醫(yī)院一年營業(yè)收入可能3億元以上，融資規(guī)模最多也就一兩個億。現(xiàn)在有的醫(yī)院已經沒有資產可融了，但是政府的胃口太大，就會有一些擦邊的做法，比如政府給劃些其他資產。但是回過頭來，這種風險最后還是集中在政府方面。
在公立醫(yī)院醫(yī)療設備已被重復使用的情況下，管網(wǎng)租賃如今又成為融資租賃公司熱衷的切入方式之一。上述西南城投公司融資部門負責人稱，因為近期操作的項目中有一部分涉及到市政管網(wǎng)這塊，是自己公司的資產，就把這個作為標的物，通過售后返租的方式，跟融資租賃公司合作。“他們拿錢買斷我們的管網(wǎng)，我們付出租金就可以了。期限五年期，成本在9%以內”。但她同時也表示，融資租賃算下來綜合成本其實相對偏高，而且這種模式還本付息的方式有限制，每一期除了償付利息還要還一部分本金。所以只是匹配一兩個項目，不會做太多。
總體上看，金融機構當前對城投公司放款的風控標準有所提高。上述省級分行人士稱，現(xiàn)在向城投放款是針對具體項目，大部分是嚴格要求抵押物的。和政府債務關系要具體看還款來源，以項目收益還款的沒有問題，其他的就需要財政預算覆蓋。“但是這塊的審批權現(xiàn)在拿到總行去了，分行自己是沒有權限的?！?
而上述西南市級城投公司負責人稱，現(xiàn)在融資很多做法都會以43號文為底線，盡量切割城投債務與政府債務的關系，但是地方平臺融資操作模式轉型是一個過程，現(xiàn)階段或多或少還是依靠著政府信用。
