一、城投債置換的背景
（一）地方政府債務的界定
《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發(fā)【2014】43 號)規(guī)定，明確政府和企業(yè)責任，政府債務不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務不得推給政府償還，切 實做到誰借誰還、風險自擔。從 2015 年 1 月 1 日起實施的新修訂的《中華人民共 和國預算法》規(guī)定，除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方 式舉借債務。 按照法律和國務院文件規(guī)定，財政部積極推動地方各級政府建立了政府債務限 額管理、預算管理、風險預警等制度，2015 年以來地方政府新增舉債全部采取發(fā)行 政府債券方式。同時，財政部會同有關部門對新預算法實施前截至 2014 年末的地 方政府性債務存量進行了清理甄別，分清了政府和企業(yè)的責任；其中，凡屬于政府 債務的部分，納入限額管理和預算管理范圍，允許地方逐步發(fā)行地方政府債券進行 置換。 目前我國地方政府債務的范圍，依法是指地方政府債券，以及清理甄別認定的 2014 年末非政府債券形式存量政府債務。新預算法實施以后，地方國有企業(yè)(包括 融資平臺公司)舉借的債務依法不屬于政府債務，其舉借的債務由國有企業(yè)負責償 還，地方政府不承擔償還責任；地方政府作為出資人，在出資范圍內承擔有限責任。 因此，城投債中，僅有在 2015 年前發(fā)行且屬于清理甄別認定的 2014 年末非政 府債券形式存量政府債務的城投債才屬于地方政府債務。
（二）地方政府債務的分類處置
根據《國務院辦公廳關于印發(fā)地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（以 下簡稱 88 號文）的規(guī)定，地方政府的三類債務主要包括：一類債務指的是地方政府發(fā)行的一般債券、專項債券以及清理甄別認定的 2014 年末非政府債券形式存量 政府債務。二類債務指的是清理甄別認定的2014 年末地方政府存量擔保債務。三類債務指的是清理甄別認定的2014年末地方政府存量救助債務。對于一類債務中的地方政府債券，地方政府依法承擔全部償還責任，地方政府 應當統(tǒng)籌安排預算資金妥善償還到期地方政府債券。其中，一般債券主要以一般公 共預算收入償還，專項債券以對應的政府性基金或專項收入償還。對于一類債務中 的非政府債券形式的存量政府債務，經地方政府、債權人、企事業(yè)單位等債務人協(xié)商一致，可以按照《中華人民共和國合同法》第八十四條等有關規(guī)定分類處理： （1）凡債權人同意按照國家有關存量地方政府債務依法轉化為政府債券的要求，在規(guī)定期限內（2014 年至 2017 年）將相關債務置換為政府債券的，地方政府不得拒絕相關償還義務轉移。相關償還義務轉移給地方政府的，債務人應當將政府 前期注入支持債務人舉債的補貼收入、資產或資產變現(xiàn)收入等返還給地方政府。 （2）因債權人不同意在規(guī)定期限內將相關債務依法置換成政府債券，導致合同義務無法轉移的，仍由債務人依法承擔償債責任，相關債務對應的地方政府債務限額由中央統(tǒng)一收回。 對于二類債務，88 號文明確規(guī)定不屬于政府債務。按照《中華人民共和國擔保法》及其司法解釋規(guī)定，除外國政府和國際經濟組織貸款外，地方政府及其部門出具的擔保合同無效，地方政府及其部門對其不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事 賠償責任，但最多不應超過債務人不能清償部分的二分之一；擔保額小于債務人不能清償部分二分之一的，以擔保額為限。 對于三類債務，88號文明確規(guī)定不屬于政府債務。對政府可能承擔一定救助責任的存量或有債務，地方政府可以根據具體情況實施救助，但保留對債務人的追償權。對公立學校、公立醫(yī)院等公益事業(yè)單位以及水電氣熱等公用事業(yè)企業(yè)不能清償?shù)膫鶆眨胤秸梢越o予一定救助。具體救助金額由地方政府根據財政承受能力等確定。對其他企事業(yè)單位原則上不予救助。
（三）城投債置換的對象及流程
《地方政府性債務風險處置指南》（以下簡稱指南）將地方政府性債務嚴格分為 6 類：地方政府債券、銀行貸款、BT 類債務、企業(yè)債券類債務、信托類債務和 個人借款類債務，其中企業(yè)債券類債務，也就是我們討論的城投債。針對企業(yè)債券 類債務，《指南》給出了詳細的處置方案，這也是我們討論的城投債置換方案。 在三類企業(yè)債券類債務中僅有一類債務是納入置換范圍的，因此，城投債中， 僅有在2015年前發(fā)行且屬于清理甄別認定的2014年末非政府債券形式存量政府債務的城投債才是置換的對象，存量或有債務中的城投債不納入置換范圍。 對于這部分城投債的處置，發(fā)行人通過召開債權人會議的方式，向債權人發(fā)出 債務置換要約公告，如果債權人同意（可能需要 100%的投資人同意）將企業(yè)債券 類債務轉換為地方政府債券，那么相關償還義務轉移給地方政府，發(fā)行人應將政府 前期注入支持債務人舉債的補貼收入、資產或資產變現(xiàn)收入等返還給地方政府。否 則的話，城投債的償還責任仍由發(fā)行人承擔，相關債務對應的地方政府債務限額由中央統(tǒng)一收回。
二、城投債置換的三方利益博弈
在城投債置換的過程中參與方主要可以分為三類：投資人，即城投債持有人； 城投平臺；平臺所屬地方政府。這三方的利益博弈將成為城投債能否成功置換的關 鍵因素。下面我們將詳細分析這三方的利益訴求。
對于投資人而言，若投資人選擇置換，投資人的收益將主要來自于置換價及利 息補償，風險是置換后的再投資風險。若投資人不選擇置換，則投資人將繼續(xù)持有 城投債，但將面臨城投債估值下跌甚至違約的潛在風險。因此，投資人是否同意城 投債置換的關鍵在于，如何抉擇置換價及利息對估值的補償以及不能置換所帶來的 潛在估值下跌和違約風險。
對于城投平臺而言，若城投債成功置換，則城投平臺將付出置換價乃至利息補 償，但利息負擔可能降低。若城投債不能成功置換，則城投平臺將繼續(xù)承擔還本付 息的壓力。對于地方政府而言，若城投債成功置換，則政府前期注入支持城投平臺 舉債的補貼收入、資產或資產變現(xiàn)收入等將返還給地方政府，且地方政府的債務額 度不會被中央收回。若城投債不能成功置換，則地方政府債務額度會被中央收回。 我們認為，地方政府對于保留債務額度的訴求很強，因此地方政府傾向于促成城投 債成功置換。由于地方政府對城投平臺的決策影響很大，且地方政府通常承擔著城 投債的本息償還責任，因此地方政府與城投平臺的利益訴求將主要取決于地方政府。
我們認為，地方政府和城投平臺的利益訴求可以統(tǒng)一為在促成城投債成功置換的前 提下盡量降低置換代價。
根據以上對投資人、地方政府和城投平臺利益訴求的分析來看，地方政府與城 投平臺傾向于促成城投債置換，并會給出一定的置換價，投資人將會對置換價以及 城投債潛在的估值下降與違約風險進行比較，城投債能否成功置換主要取決于投資 人是否接受置換價。
因此，投資人是否同意置換是城投債能否成功置換的關鍵，而這又直接取決于 投資人對置換價以及城投債潛在的估值下降與違約風險的評估。若城投債估值下降 風險加大或者城投平臺信用資質較低、違約風險高，那么較低的置換價則可滿足三 方的利益訴求，城投債成功置換的可能性較高。若城投平臺信用資質較高、違約風 險低且估值上升可能性大，那么投資人只會接受較高的置換價，但是這又不滿足城 投平臺和地方政府的利益訴求，因此城投債成功置換的可能性較低。
三、城投債置換將加速
（一）地方政府債務置換即將進入尾聲
根據審計署認定的數(shù)據，截至 2014 年底，地方政府性債務總規(guī)模為 24 萬億， 其中政府負有償還責任的債務為 15.4 萬億（即一類債務規(guī)模為 15.4 萬億），或有債 務為 8.6 萬億。2015 年底，經國務院批準印發(fā)的《財政部關于對地方政府債務實行 限額管理的實施意見》(財預„2015‟225 號)明確，將在三年左右的過渡期內（2015 年至 2017 年），發(fā)行地方政府債券置換存量政府債務中非政府債券形式的債務（僅 針對一類債務）。
在將要置換的 15.4 萬億一類債務中,1.06 萬億元是過去批準發(fā)行債券的部分,其 余 14.34 萬億元是通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務。從債務 期限來看，地方政府債務 2015 年到期 3.1 萬億元，占 20%；2016 年到期 2.8 萬億元， 占 18%；2017 年到期 2.4 萬億元，占 16%；2018 年及以后年度到期 6.2 萬億元，占 40%；以前年度逾期債務 0.9 萬億元，占 6%。從債務置換的額度來看，針對地方政 府存量債務 14.34 萬億,國務院計劃用三年左右的時間進行置換。其中 2015 年置換 債額度為 3.2 萬億元，2016 年計劃置換債額度為5 萬億元左右。
從置換債券的發(fā)行情況上來看，2015 年發(fā)行了 3.2 萬億元，2016 年全國累計發(fā) 行置換債券 4.81 萬億元，新增地方政府債券 1.07 萬億（全年額度 1.18 萬億）。2017 年是地方政府債務置換的最后一年，預計 2017 年還剩余 6.32 萬億存量債務需要置換。
（二）城投債置換將逐漸增多
首先，城投債等低成本債務將成為地方政府債務置換的主體。在置換資產經歷 了由非標到貸款、置換成本逐漸降低的演變過程后，我們預測 2017 年公募類、定 向工具、私募債類債券或將成為主要的置換資產類別，在經各利益相關方協(xié)商一致 的前提下通過各種形式來將平臺債務置換成地方政府債券。
其次，利率上行、城投債估值下跌提升投資人的城投債置換意愿。根據我們前 面對城投債置換三方利益博弈的討論，若城投債估值下降風險加大或者城投平臺信 用資質較低、違約風險高，那么較低的置換價則可滿足三方的利益訴求，城投債成 功置換的可能性較高。2015 年處于利率下行周期，城投債估值上升，同時由于城投債多具有“金邊屬性”的光環(huán)，絕大多數(shù)城投債的估值高于票面價值，投資人沒有 動力同意城投債置換，因此 2015 年沒有出現(xiàn)城投債置換的案例。而自 2016 年四季 度以來，利率上行幅度較大，城投債估值普遍下跌，投資人置換城投債的意愿會上升。
最后，城投債置換經驗不斷累加，12伊旗城投債提前償還起到了較好的示范效應。雖然 12 伊旗城投債不屬于清理甄別認定的2014年末非政府債券形勢的存量政 府債務，此次提前償還的資金也非地方政府置換債券資金，但12伊旗城投債為我 們首單提前償還的公募城投債，對未來城投債的置換具有借鑒意義，在什么條件的城投債置換可能性大、置換價如何確定、置換流程等方面都會起到比較好的示范效應。
（三）置換價如何確定
值得注意的是，12伊旗城投債不屬于清理甄別認定的2014年末非政府債券形 勢的存量政府債務，因此從嚴格意義上來講暫時沒有城投債成功置換的案例，我們只能從相似的成功案例中去推測置換價的確定。由于城投債置換與城投債提前兌付一樣，投資人都面臨著提前收回本息的選擇，因此我們認為城投債提前兌付是比較有參考價值的案例。
目前城投債成功進行過提前兌付的案例為13泰華信PPN001和12伊旗城投債。13泰華信PPN001于2016年3 月17日提前兌付，實際計息天數(shù)為92日，在兌付時按照 336 日計算。該方案相當于按票面價格加利息補償?shù)姆绞竭M行提前兌付，從結果來看，投資人 100%同意此方案。從12伊旗城投債提前兌付的方案來看，兌付本金為剩余未兌付本金9.6億元，應計利息為基于兌付本金和票面利率的上一付息日至提前兌付日之間的利息，此方案相當于按票面價格進行提前兌付，沒有利息補 償，投資人也是100%同意。這兩個城投債成功提前兌付的案例中置換價均為票面價格，根據實際情況酌情增加利息補償。而且從操作難度上看，置換價定為票面價格也是最為簡單的。因此，我們認為票面價格加利息補償或將成為城投債置換的主流方式。
（四）城投債置換的條件
根據我們對城投債置換參與方利益博弈的討論，城投平臺信用資質偏低或者城 投債估值下降接近置換價格時城投債成功置換的可能性大。因此，我們認為城投債 成功置換的兩個條件是城投平臺信用資質偏低，城投債凈價估值不高于票面價值或 略高于票面價值。
同時，由于地方政府債務在 2017 年底前全部置換完成，所以在 2017 年底前到 期的城投債不需要進行置換。另外，根據 43 號文和新預算法的規(guī)定，地方債務臵 換只針對清理甄別認定的 2014 年末存量地方債務，地方國有企業(yè)(包括融資平臺公 司)舉借的債務依法不屬于政府債務。因此，城投債置換的另外一個條件是 2015 年 前發(fā)行，2017 年后到期。
綜合來看，滿足下列條件的城投債為置換的潛在對象：（ 1）城投平臺信用資質 偏低（主體最新評級在 AA+及以下）；（2）城投債凈價估值低于票面價值或略高于 票面價值（小于 1%）；（3）2015 年前發(fā)行，2017 年后到期；（4）屬于清理甄別認 定的 2014 年末非政府債券形式存量政府債務（此條件難以確認，暫不考慮）。
根據以上條件，我們對現(xiàn)有存量城投債進行了篩選，篩選得到的 50 只城投債 置換可能性較大，規(guī)模接近 500 億元。隨著城投債估值的調整，或許將有更多的城 投債被置換。
四、城投債置換對城投債估值的影響展望
（一）城投債置換對潛在置換債券估值的影響
由于潛在置換債券將以面值進行置換，因此這些標的城投債的凈價估值預計將 接近面值。對于城投平臺信用資質較差的城投債而言，按面值成功置換或對估值有 些許利好。但是需要注意的是，需要嚴格甄別標的城投債是否屬于清理甄別認定的 2014 年末存量地方政府債務。
（二）城投債置換對置換主體其他債券的影響
根據《指南》，凡債權人同意按照國家有關存量地方政府債務依法轉化為政府 債券的要求，在規(guī)定期限內將相關債務置換為政府債券的，地方政府不得拒絕相關 償還義務轉移。相關償還義務轉移給地方政府的，債務人應當將政府前期注入支持 債務人舉債的補貼收入、資產或資產變現(xiàn)收入等返還給地方政府。
因此，在城投債置換完成之后，城投平臺的信用資質將降低，相應城投平臺在 2014 年后發(fā)行的城投債估值將受到一定的沖擊。
（三）重點關注2017年城投債置換完成后城投債估值體系的變化
除了需要關注城投債置換對置換主體其他債券的影響外，我們更要關注 2017 年三年置換期結束后城投債估值體系的變化。隨著地方債務三年置換期的結束，地 方債務置換對城投債的隱含增信將消失，城投平臺的信用資質將進一步下降。 《88 號文》以及《指南》對地方政府債務提出了更加詳細的分類處置方案，進一步強調 了將城投債從地方政府債務剝離的態(tài)度，地方財政對城投債的兜底作用將進一步弱 化，城投債的“金邊屬性”將受到較大的沖擊。
近幾年，受益于地方財政隱含增信，城投債與中票利差不斷降低，我們預計隨 著城投債從地方政府債務逐漸剝離，城投債與中票利差大概率走闊，城投債整體估 值將面臨較大的調整壓力。城投債投資應更加重視對城投平臺自身財務狀況的關注， 同時對于真假城投也應更加嚴格地區(qū)分。對于部分極度依賴地方政府財政補貼的城 投平臺而言，城投債信用違約事件也或將開始發(fā)生。從《指南》對地方政府三類債 務的處置方式來看，地方政府對水電氣熱等公用事業(yè)平臺城投債的支持力度或相對 更大，因此公益平臺城投債將優(yōu)于工業(yè)平臺城投債。
