一、地方政府平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的特征解析
（一）地方財(cái)政實(shí)力與平臺(tái)債務(wù)水平的結(jié)構(gòu)失衡
中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院2017年12月19日發(fā)布的《2017年地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)研總報(bào)告》對(duì)17個(gè)省(直轄市)、145個(gè)城市和662個(gè)區(qū)縣在2014年到2017年9月之間財(cái)政收入和債務(wù)情況的調(diào)研顯示，我國(guó)地方政府債務(wù)的規(guī)模增速與財(cái)政收入增速基本相當(dāng)，但是部分省份當(dāng)前債務(wù)率過(guò)高。
以發(fā)債第一大省江蘇省為例。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，通過(guò)對(duì)江蘇300家發(fā)債平臺(tái)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出江蘇省狹義省級(jí)債務(wù)率（以平臺(tái)公司有息債務(wù)和地方公共財(cái)政收入計(jì)算）為351%，各地級(jí)市公共財(cái)政收入和發(fā)債平臺(tái)公司有息債務(wù)規(guī)模情況如下表所示：
由上表可得，省本級(jí)幾乎沒(méi)有發(fā)債，13個(gè)地級(jí)市中鎮(zhèn)江市和常州市債務(wù)率偏高，而宿遷市和徐州市債務(wù)率較低。由于江蘇省下屬各區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，且隨著前期存量債務(wù)的不斷累積，部分平臺(tái)公司通過(guò)再融資支持債務(wù)償付，導(dǎo)致2014年以來(lái)平臺(tái)公司有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)較快，其發(fā)債規(guī)模與地方政府公共財(cái)政收入比例過(guò)高，最終致使地方政府財(cái)政實(shí)力和平臺(tái)公司債務(wù)規(guī)模結(jié)構(gòu)逐漸失衡，限制了平臺(tái)公司持續(xù)融資的能力，提升了其償債的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
（二）平臺(tái)公司有息債務(wù)成本與經(jīng)營(yíng)盈利能力的內(nèi)在矛盾
1．平臺(tái)公司有息債務(wù)成本普遍高位
地方政府平臺(tái)公司目前主要的融資渠道包括銀行貸款、城投債、信托以及銀行間市場(chǎng)融資，其中銀行間市場(chǎng)融資包括短期融資券、中期票據(jù)、超短融、私募債等產(chǎn)品。
由上表可見(jiàn)，對(duì)于地方政府平臺(tái)公司而言，銀行間市場(chǎng)融資產(chǎn)品普遍成本低、規(guī)模大，且期限靈活，因此其發(fā)行門(mén)檻也高于其他方式，只有成為銀行間市場(chǎng)的會(huì)員才能夠通過(guò)上述銀行間市場(chǎng)融資產(chǎn)品進(jìn)行債務(wù)融資，故只有各項(xiàng)指標(biāo)都較為優(yōu)異的平臺(tái)公司才可涉及。
剩下三種方式作為目前大部分地方政府平臺(tái)公司的主要債務(wù)融資渠道，普遍發(fā)行門(mén)檻中等偏低，但成本較高。特別是近兩年，在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)及資金面偏緊等多重因素的影響下，城投債發(fā)行利率整體上行。其中AA級(jí)別短期限城投債上行幅度最大，2017年12月創(chuàng)全年最高，利率為6.35%，較1月提高188BP。各級(jí)別短期平均利率區(qū)間由1月的[3.76%，4.47%]上移至12月的[4.91%，6.35%]，中長(zhǎng)期限平均利率由1月的[4.74%，5.62%]上移至12月的[6.30%，7.11%]。再加上平臺(tái)公司通過(guò)銀行貸款方式融資則普遍面臨基準(zhǔn)利率上浮50%左右的成本。以及10%以上債務(wù)成本的信托產(chǎn)品，使得平臺(tái)公司整體有息債務(wù)成本常年處于高位。
2.平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)盈利能力薄弱
地方政府平臺(tái)公司常年負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施類(lèi)公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的投資建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。這類(lèi)項(xiàng)目投入體量大且產(chǎn)出周期較長(zhǎng)，使得平臺(tái)公司資金周轉(zhuǎn)率被拉長(zhǎng)，資產(chǎn)流動(dòng)性普遍偏低，自身造血能力不足。因此要保持持續(xù)融資以緩解公益性及準(zhǔn)公益性項(xiàng)目帶來(lái)的付息壓力，保證平臺(tái)公司的存續(xù)，導(dǎo)致地方政府平臺(tái)公司經(jīng)營(yíng)收益能力與有息債務(wù)成本的矛盾日漸尖銳。
（三）平臺(tái)公司債務(wù)來(lái)源與債務(wù)期限的內(nèi)在制約
1.平臺(tái)公司債務(wù)來(lái)源多元化不足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱
目前銀行貸款仍在地方政府平臺(tái)公司的債務(wù)融資渠道中占據(jù)主導(dǎo)地位，但隨著信托、城投債、銀行間市場(chǎng)融資等其他融資方式對(duì)銀行貸款的替代作用，銀行貸款融資占比逐年下降，但仍占平臺(tái)公司總體融資的60%以上，債務(wù)來(lái)源集中性風(fēng)險(xiǎn)依舊顯著。然而銀行貸款的穩(wěn)定性易受政策及市場(chǎng)環(huán)境影響，不利于平臺(tái)公司償債能力穩(wěn)定性的提升，而且平臺(tái)公司資金需求與商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)原則的矛盾導(dǎo)致其貸款受限?！般y監(jiān)發(fā)[2007]75號(hào)文”和“銀監(jiān)發(fā)[2011]14號(hào)文”的頒布，以及2017年以來(lái)，財(cái)政部50號(hào)文和87號(hào)文的頒布，使地方政府平臺(tái)公司以銀行貸款為主的融資來(lái)源受到較大限制。
2.平臺(tái)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，償債能力受制約
從債務(wù)期限角度，雖然長(zhǎng)期債務(wù)融資可以迅速提升平臺(tái)公司的短期償債能力，穩(wěn)定其現(xiàn)金流狀態(tài)，但并不代表平臺(tái)公司可以毫無(wú)節(jié)制地增加長(zhǎng)期債務(wù)。過(guò)量的長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)提高平臺(tái)公司債務(wù)成本，且會(huì)造成企業(yè)資金利用率、周轉(zhuǎn)率過(guò)低等問(wèn)題，導(dǎo)致平臺(tái)公司運(yùn)作效率低，盈利能力未充分發(fā)揮，不利于其長(zhǎng)期發(fā)展。短期債務(wù)融資雖然成本較低，且可迅速解決平臺(tái)公司對(duì)過(guò)橋資金的需求，但由于短期債務(wù)償還周期較短，對(duì)平臺(tái)公司的現(xiàn)金流壓力大，一旦償還出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)顯著提高平臺(tái)公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
二、地方政府平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)
（一）地方政府平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)分析模型構(gòu)建
通過(guò)構(gòu)建地方政府平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)分析模型，對(duì)標(biāo)的平臺(tái)公司具體債務(wù)結(jié)構(gòu)從期限、來(lái)源、償債能力，區(qū)域政府財(cái)政實(shí)力以及同業(yè)平臺(tái)公司對(duì)比的角度入手，分析標(biāo)的平臺(tái)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)平衡度，繼而明確平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向，在結(jié)合多樣化的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑，最終使標(biāo)的平臺(tái)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期平衡穩(wěn)定。
1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即長(zhǎng)短期債務(wù)在平臺(tái)公司債務(wù)融資各自所占比重形成的結(jié)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)有兩種不同的衡量方法，其一是資產(chǎn)負(fù)債表法，根據(jù)長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比重確定；其二是增量法，以債務(wù)工具發(fā)行的期限判斷。對(duì)于平臺(tái)公司而言，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有利于了解其融資能力、現(xiàn)金流流量、公司質(zhì)量信息傳遞等問(wèn)題。
2.債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)分析
債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)，即各類(lèi)債務(wù)融資渠道在平臺(tái)公司債務(wù)融資中所占比重的結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)平臺(tái)公司不同融資渠道比重的分析，得出其債務(wù)融資成本情況，再結(jié)合平臺(tái)公司現(xiàn)金流狀態(tài)，可初步判斷出標(biāo)的平臺(tái)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。
3.平臺(tái)公司償債能力分析
償債能力主要分為長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力。短期償債能力，存在于企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的對(duì)比關(guān)系中，衡量短期償債能力的指標(biāo)主要有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率。長(zhǎng)期償債能力與平臺(tái)公司的獲利能力及資金結(jié)構(gòu)關(guān)系密切，因?yàn)槠脚_(tái)公司的未來(lái)盈利水平?jīng)Q定了其未來(lái)的現(xiàn)金流狀況，直接決定了其長(zhǎng)期償債能力。而平臺(tái)公司資金結(jié)構(gòu)的合理和穩(wěn)定是其維持長(zhǎng)期償債能力的基礎(chǔ)。衡量長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)主要有：資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和利息保障倍數(shù)。
4.地方政府財(cái)政實(shí)力分析
平臺(tái)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化離不開(kāi)當(dāng)?shù)乇炯?jí)政府的扶持和保障，而這種扶持和保障通常取決于地方政府的財(cái)政實(shí)力。地方政府的財(cái)政實(shí)力是衡量其還款能力最直接、最主要的因素，主要從財(cái)政收入規(guī)模、財(cái)政收入穩(wěn)定性、財(cái)政平衡能力等考察。其中財(cái)政收入包括地方本級(jí)收入、上級(jí)政府稅收返還和轉(zhuǎn)移支付以及下級(jí)政府的上解收入。
5.同業(yè)對(duì)比分析
用上述分析方法對(duì)標(biāo)的平臺(tái)公司的行業(yè)標(biāo)桿平臺(tái)公司和行業(yè)平均水平進(jìn)行分析，從而得出行業(yè)標(biāo)桿和平均水平的債務(wù)結(jié)構(gòu)狀況，與標(biāo)的平臺(tái)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，從而確定其債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路。
6.平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)平衡度
平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)平衡度在本模型中作為對(duì)平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的定性指標(biāo)，依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律反映了標(biāo)的平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中存在的缺陷。只有長(zhǎng)短結(jié)合且債務(wù)融資渠道多元化的債務(wù)結(jié)構(gòu)才可最大程度的平衡債務(wù)的成本、規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)等因素，所以才需對(duì)上述分析方式進(jìn)行交叉綜合運(yùn)用，繼而得出其債務(wù)結(jié)構(gòu)平衡度，確定債務(wù)結(jié)構(gòu)中存在的缺陷額風(fēng)險(xiǎn)，再由此制定標(biāo)的平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化的方向與策略。
（二）平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化操作路徑
在確定了標(biāo)的平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向的基礎(chǔ)上，為其量身定制債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的操作路徑，提高其長(zhǎng)短期償債能力，保證長(zhǎng)期可持續(xù)存續(xù)，主要從以下兩個(gè)方面入手。
1.提高平臺(tái)公司資產(chǎn)質(zhì)量
資產(chǎn)的質(zhì)量是企業(yè)資產(chǎn)盈利性、變現(xiàn)性和周轉(zhuǎn)能力的綜合體現(xiàn)。對(duì)于地方政府平臺(tái)公司，提高資產(chǎn)質(zhì)量的方式包括資產(chǎn)直接注入以及自身資產(chǎn)管理提升。
（1）資產(chǎn)直接注入
直接注入資產(chǎn)包括政府流動(dòng)資產(chǎn)注入和固定資產(chǎn)注入。流動(dòng)資產(chǎn)注入指的是地方政府財(cái)政直接向平臺(tái)公司提供貨幣資金等流動(dòng)資產(chǎn)，短期內(nèi)迅速提高其短期償債能力，降低平臺(tái)公司現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。固定資產(chǎn)注入指通過(guò)政府劃撥或者兼并重組等資本運(yùn)作方式注入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包，提高經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比重，完善業(yè)務(wù)體系，增強(qiáng)平臺(tái)公司自身現(xiàn)金流造血能力。通過(guò)注入自來(lái)水公司、煤氣公司、公交公司、電力公司、污水處理廠(chǎng)、加油站、高速公路等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，從而提升平臺(tái)公司現(xiàn)金流量及利用率，保證其現(xiàn)金流動(dòng)性并降低平臺(tái)公司資產(chǎn)負(fù)債率，提高償債能力。
（2）自身資產(chǎn)管理提升
而對(duì)于平臺(tái)公司而言的自身資產(chǎn)管理則主要體現(xiàn)在對(duì)其公益性資產(chǎn)和準(zhǔn)公益性資產(chǎn)的管理上。對(duì)于公益性資產(chǎn)而言，首先可以通過(guò)引入市場(chǎng)化機(jī)制，提升公共服務(wù)質(zhì)量，降低資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本，推動(dòng)公益性資產(chǎn)市場(chǎng)化、規(guī)模化、專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)。引入專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)商對(duì)公益性資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，提高其收入效益，最終將公益性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性或準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，提升自身盈利能力，增強(qiáng)平臺(tái)公司自身造血與償債能力。其次，平臺(tái)公司可通過(guò)對(duì)其所屬的公益性資產(chǎn)及其延伸資產(chǎn)的整合重組，設(shè)計(jì)現(xiàn)金流模式，將其盤(pán)活經(jīng)營(yíng)，推動(dòng)公益性資產(chǎn)證券化等資本運(yùn)作手段，改善長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)償債能力。
對(duì)于準(zhǔn)公益性資產(chǎn)，平臺(tái)公司在已獲取該類(lèi)資產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的基礎(chǔ)上，積極推動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)整合，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈條，從而降低準(zhǔn)公益性資產(chǎn)的綜合運(yùn)營(yíng)成本，提升經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量水平。例如通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合，形成污水處理、污泥干化、中水、垃圾發(fā)電四位一體的經(jīng)營(yíng)模式。
2.選擇合適的舉債方式，制定合理的償債計(jì)劃
平臺(tái)公司科學(xué)舉債與其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低現(xiàn)金流斷裂等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切。由于地方政府平臺(tái)公司公益性與準(zhǔn)公益性資產(chǎn)占比較大，盈利能力普遍薄弱，大部分平臺(tái)公司的資金鏈都相對(duì)緊張?，F(xiàn)今資本市場(chǎng)舉債的方式種類(lèi)繁多,但不同的融資方式的資金成本、對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響、風(fēng)險(xiǎn)程度、靈活性也各不相同,制定合理合適的融資策略和償債計(jì)劃對(duì)平臺(tái)公司債務(wù)機(jī)構(gòu)的優(yōu)化尤為重要。
（1）融資策略制定
平臺(tái)公司制定融資策略時(shí)，要盡可能結(jié)合其長(zhǎng)短期投資規(guī)劃和償債需求，明確融資時(shí)機(jī)，選擇高效的融資渠道組合方式，合理規(guī)劃融資需求量。策略需細(xì)化融資利用至每個(gè)項(xiàng)目或業(yè)務(wù)的具體運(yùn)作，從而提高平臺(tái)公司融資效率、降低融資成本，進(jìn)而控制償債風(fēng)險(xiǎn)。
（2）償債計(jì)劃制定
對(duì)于償債計(jì)劃，平臺(tái)公司日常經(jīng)營(yíng)管理、資金運(yùn)作都應(yīng)與償債計(jì)劃緊密相連。制定償債計(jì)劃首先要求財(cái)務(wù)報(bào)表提供的相關(guān)信息必須準(zhǔn)確可靠,并根據(jù)相關(guān)的債務(wù)合同、契約悉數(shù)逐一地列明債務(wù)具體到期時(shí)間、金額、利息等,結(jié)合平臺(tái)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、資金收入,將每筆債務(wù)支出對(duì)應(yīng)到相應(yīng)的資金,做到量出為入,有備無(wú)患。讓平臺(tái)公司的建設(shè)投資計(jì)劃、償債計(jì)劃、資金鏈三者之間能充分配合,使其有限的資金通過(guò)時(shí)間及轉(zhuǎn)換上的合理安排,依次滿(mǎn)足日常經(jīng)營(yíng)及每個(gè)償債時(shí)點(diǎn)的需要。
（三）平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期平衡優(yōu)化
通過(guò)對(duì)標(biāo)的平臺(tái)公司進(jìn)行上述的平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑的具體實(shí)施，制定出符合平臺(tái)公司發(fā)展需求的融資償債戰(zhàn)略。再結(jié)合之前分析得出的標(biāo)的平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)平衡度，將標(biāo)的平臺(tái)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整維持于符合其未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)債務(wù)融資需求的平衡點(diǎn)。充分發(fā)揮其債務(wù)融資利用的同時(shí)，增強(qiáng)平臺(tái)公司的長(zhǎng)短期償債能力，完成平臺(tái)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期平衡優(yōu)化。
長(zhǎng)期平衡優(yōu)化的債務(wù)結(jié)構(gòu)之于平臺(tái)公司，不僅是其長(zhǎng)期存續(xù)的基礎(chǔ)，亦是其盈利能力提升的保證。在此基礎(chǔ)上，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的平臺(tái)公司應(yīng)當(dāng)力爭(zhēng)達(dá)到其行業(yè)領(lǐng)先水平，增加知名度的同時(shí)，保證其業(yè)務(wù)、客戶(hù)等資源的粘性。繼而使平臺(tái)公司進(jìn)入良性循環(huán)階段，成為穩(wěn)定增長(zhǎng)并長(zhǎng)期收益的企業(yè)，并逐步推進(jìn)平臺(tái)市場(chǎng)化推進(jìn)。
