醞釀多年的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）終于落地。經(jīng)中國(guó)人民銀行備案同意，8月3日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）正式發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》（下稱(chēng)“指引”），即日起施行。
資產(chǎn)支持票據(jù)，是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。
受制于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)法律制度缺失，交易商協(xié)會(huì)不強(qiáng)制要求基礎(chǔ)資產(chǎn)“出表”（風(fēng)險(xiǎn)隔離），這一創(chuàng)新之舉雖增加了潛在的不確定性，卻難得為非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化打開(kāi)了大門(mén)。
銀行間債市再擴(kuò)容
從屬性上講，與短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券、定向工具相同的是，資產(chǎn)支持票據(jù)仍是一種債務(wù)融資工具，通過(guò)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行。由于未設(shè)主體評(píng)級(jí)要求，并且允許私募發(fā)行，這一新品種供給空間廣闊。
與其他債務(wù)融資工具相比，資產(chǎn)支持票據(jù)最大的不同在于“由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持”。所謂基礎(chǔ)資產(chǎn)，是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。
指引規(guī)定，“基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制”，即通常所說(shuō)“干凈的基礎(chǔ)資產(chǎn)”；同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)制定切實(shí)可行的現(xiàn)金流歸集和管理措施，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行有效控制，對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)的還本付息提供有效支持。
為何推出資產(chǎn)支持票據(jù)？交易商協(xié)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，我國(guó)企業(yè)存量資產(chǎn)的使用效率明顯低于成熟市場(chǎng)，用金融工程技術(shù)盤(pán)活這類(lèi)資產(chǎn)，有利于提升企業(yè)存量資產(chǎn)的利用效率，拓寬企業(yè)融資渠道。
目前，銀行間債券市場(chǎng)信用級(jí)別低于AA的企業(yè)發(fā)行較為困難，但這類(lèi)企業(yè)擁有一部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可以用證券化技術(shù)剝離出來(lái)，使原來(lái)難以發(fā)行的信用債，轉(zhuǎn)化為債項(xiàng)評(píng)級(jí)相對(duì)較高的證券化產(chǎn)品，以緩解低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的融資狀況。
在交易商協(xié)會(huì)看來(lái)，資產(chǎn)支持票據(jù)的推出將為市場(chǎng)引入結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，有利于進(jìn)一步發(fā)揮場(chǎng)外金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、滿(mǎn)足發(fā)行人和投資人的個(gè)性化需求。
上述負(fù)責(zé)人并稱(chēng)，在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新提升資產(chǎn)利用效率、加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度和及時(shí)性，正是落實(shí)“穩(wěn)增長(zhǎng)”部署的具體措施。
資產(chǎn)支持類(lèi)產(chǎn)品發(fā)端于美國(guó)的住房抵押貸款證券化（MBS）。據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，2011年美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為1.7萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)國(guó)債的發(fā)行量；在存量上，占據(jù)同期債券總存量的28%。
資產(chǎn)證券化探路
爭(zhēng)議頗大的是，交易商協(xié)會(huì)的這份指引僅規(guī)定“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)，不得損害股東、債權(quán)人利益”，并未強(qiáng)制要求設(shè)立具有破產(chǎn)隔離作用的特殊目的載體（SPV），即發(fā)行人可以自主選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)是否“出表”，是否需要承擔(dān)連帶責(zé)任。
顯然，這一規(guī)定不符合國(guó)際上通行的資產(chǎn)證券化（ABS）模式。設(shè)立SPV被視為ABS的核心環(huán)節(jié)，旨在使接受證券化的資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)之間實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，但SPV與我國(guó)現(xiàn)行的公司法、破產(chǎn)法存在沖突。實(shí)際上，在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)過(guò)程中，SPV缺失的問(wèn)題一再被提及，最終通過(guò)信托形式得以暫時(shí)解決。
這決定了資產(chǎn)支持票據(jù)與ABS在法律、會(huì)計(jì)和市場(chǎng)上差異顯著。中誠(chéng)信資訊科技公司副總裁郇公弟認(rèn)為，ABS在法律上要風(fēng)險(xiǎn)隔離、有限追索權(quán)，與發(fā)起人、發(fā)行人無(wú)關(guān)；會(huì)計(jì)上要從發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中移除，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)真實(shí)轉(zhuǎn)讓?zhuān)皇袌?chǎng)上要公開(kāi)發(fā)行和上市。
“有些激進(jìn)和倉(cāng)促了，資產(chǎn)證券化中有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、真實(shí)交易的很多問(wèn)題都還沒(méi)有解決就推出這樣的‘票據(jù)’，缺乏基本理論和實(shí)踐支撐。”一位匿名的金融業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。
對(duì)此，交易商協(xié)會(huì)上述負(fù)責(zé)人解釋稱(chēng)，在起草資產(chǎn)支持票據(jù)指引時(shí)，“充分考慮了當(dāng)前推進(jìn)資產(chǎn)證券化面臨的實(shí)際法律環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，在基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行了包容性規(guī)范”。
一位交易商協(xié)會(huì)內(nèi)部人士向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示：“我國(guó)的資產(chǎn)證券化怎么做，是否合法，沒(méi)有依據(jù)；在此過(guò)程中的資產(chǎn)注入、交易和轉(zhuǎn)移等，還有很多法律問(wèn)題亟待解決。因此，必須探索中國(guó)特色的資產(chǎn)證券化之路。”
“再次呼吁加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制。”肖恩投資咨詢(xún)有限公司合伙人佟瀚告訴記者，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)著重體制和機(jī)制的改革與創(chuàng)新，而不是一味在產(chǎn)品上進(jìn)行創(chuàng)新；產(chǎn)品再好，保護(hù)機(jī)制沒(méi)有跟上，其前景仍不容樂(lè)觀。
擠壓信托空間
盡管面臨上述種種不足，資產(chǎn)支持票據(jù)的推出，仍然引發(fā)了金融市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。由于資產(chǎn)支持票據(jù)對(duì)債權(quán)信托產(chǎn)品存在替代效應(yīng)，信托公司被認(rèn)為首當(dāng)其沖。對(duì)保險(xiǎn)公司、券商和基金公司而言，資產(chǎn)支持票據(jù)恐將擠壓其債權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新空間。
按照指引對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的定義，既涵蓋了收益類(lèi)資產(chǎn)，例如租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、地鐵票款收入等，亦涵蓋了應(yīng)收賬款類(lèi)資產(chǎn)，比如承兌匯票、貨物應(yīng)收款、建設(shè)轉(zhuǎn)移合同債權(quán)（BT合同）等。
交易商協(xié)會(huì)上述負(fù)責(zé)人指出，較為寬松的資產(chǎn)范圍界定，“為今后在《資產(chǎn)支持票據(jù)指引》框架下根據(jù)不同類(lèi)型的資產(chǎn)設(shè)計(jì)不同類(lèi)型的創(chuàng)新產(chǎn)品預(yù)留空間?！?BR> 一位銀行業(yè)人士表示：“從范圍上來(lái)看，資產(chǎn)支持票據(jù)基本可以替代債權(quán)類(lèi)信托，同時(shí)券商、基金做債權(quán)產(chǎn)品的空間也被擠壓了。由于在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，其規(guī)?？梢苑诺煤艽??！?BR> “是否會(huì)全面取代信托，還要看發(fā)債門(mén)檻和條件。”另一位業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，“可以預(yù)見(jiàn)的是，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的爭(zhēng)奪將越來(lái)越激烈，其定價(jià)也會(huì)逐漸下行。”
同樣值得關(guān)注的是，地方政府融資平臺(tái)有望成為資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行主力。據(jù)媒體報(bào)道，中信證券將于近日推出3只資產(chǎn)支持票據(jù)，發(fā)起人分別為南京公用控股（集團(tuán)）有限公司、寧波城建投資控股有限公司和天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)。
